上市上櫃興櫃差別：三種股票市場一次看懂

上市上櫃興櫃差別在於掛牌市場、交易制度與公司所處資本市場階段不同：興櫃是上市上櫃以前的預備市場，上市與上櫃則都是正式掛牌市場，申請上市也不一定要先取得上櫃身分。本文整理三者的市場定位、交易規則，以及公司從興櫃走向上市或上櫃的實際路徑。

一、上市上櫃興櫃差別一次看懂

興櫃、上櫃、上市不是同一條路徑上的三個等級，而是依不同市場規章取得的三種股票市場身分。興櫃與上櫃由證券櫃檯買賣中心經營，上市則由臺灣證券交易所經營；興櫃屬於上市櫃前的預備市場，上櫃與上市則已進入正式股票市場。相關申請規範分別可以在櫃買中心《證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則》、《證券商營業處所買賣有價證券審查準則》，以及證交所《有價證券上市審查準則》中找到。

真正值得注意的是，三者的差別會一路延伸到公司的財務條件。興櫃原則上沒有一般上市櫃所要求的設立年限、獲利能力與股權分散門檻；一般上櫃公司開始出現實收資本額、設立年限及財務條件；一般上市公司則有更高的資本額、設立年限與獲利能力要求。換句話說，股票市場身分本身就已經透露出公司曾經接受過什麼程度的財務與制度檢驗。

表中的「一般」非常重要，因為上市、上櫃另外還有科技、文創、創新板及其他特殊申請途徑，不能把一般公司的門檻套用到所有企業。不過從一般企業來看，已經可以清楚看到：興櫃與上市櫃最大的差別之一，就是上市櫃開始正式用財務報告中的數字檢驗公司。

二、興櫃沒有獲利門檻，不代表不用看財報

興櫃是上市櫃主板的預備市場。櫃買中心目前明確說明，申請登錄興櫃沒有設立年限、獲利能力及股權分散等條件限制，產業也不限；公司須經 2 家以上輔導推薦證券商書面推薦，並指定其中 1 家為主辦輔導推薦證券商。交易上則由推薦證券商提供報價，採報價驅動的議價制度，興櫃股票成交的一方一定有推薦證券商參與，投資人彼此不能直接成交。櫃買中心興櫃市場簡介也整理了完整的登錄條件與制度說明。

但「沒有財務門檻」和「沒有財報」完全是兩回事。公司申請興櫃仍會進入公開發行、證券發行人財務報告編製準則所建立的財務報告體系、內部控制與券商輔導體系，並不是不用揭露財務資訊。這對投資人尤其重要：看到一家公司已經興櫃，不能因此推論它已經通過上市櫃的獲利能力檢驗，反而更需要回頭閱讀公司的財務報告，看營業收入是否持續成長、是否已經獲利、淨值是否穩定，以及營業活動到底有沒有真正產生現金。興櫃市場提供的是公開交易與育成機制，不是替公司基本面背書。

法規依據：《證券商營業處所買賣興櫃股票審查準則》第 6 條第 1 項（節錄與本文相關款次）
一、為公開發行公司，或申請登錄興櫃且依發行人募集與發行有價證券處理準則併送申報辦理公開發行者。
二、已與證券商簽訂輔導契約。
三、經二家以上輔導推薦證券商書面推薦，惟應指定其中一家證券商係主辦輔導推薦證券商，餘係協辦輔導推薦證券商，並由主辦輔導推薦證券商檢送最近一個月對該公司之「財務業務重大事件檢查表」。
四、應委任專業股務代理機構辦理股務。
五、募集發行、私募之股票及債券，皆應為全面無實體發行。

三、上櫃開始直接用財報數字檢驗公司

上櫃已經是正式市場，因此公司申請上櫃時，門檻就明顯比興櫃完整。依櫃買中心目前公布的一般上櫃標準，本國企業原則上實收資本額要達新臺幣 5,000 萬元以上，設立登記滿 2 個完整會計年度，並符合財務要求、股權分散、公司治理等條件。一般公司申請上櫃以前，也原則上須先在興櫃交易滿 6 個月。

最值得股票投資人注意的是「財務要求」。以每股面額新臺幣 10 元的公司為例，獲利能力標準是依會計師查核簽證財務報告中的稅前淨利，計算稅前淨利占股本比率；除了最近一個會計年度稅前淨利不得低於 400 萬元、決算無累積虧損之外，還要符合最近一年達 4%、最近兩年均達 3%，或最近兩年平均達 3%且最近一年較佳等條件之一。

上櫃還不只看「有沒有賺錢」。另一套「淨值、營業收入及營業活動現金流量」標準，會同時檢查最近期財務報告的淨值、最近年度主要業務營業收入，以及營業活動現金流量。這三個項目剛好分散在三大財務報表裡：淨值來自資產負債表，營業收入來自綜合損益表，營業活動現金流量則來自現金流量表。這就是上櫃制度很適合拿來理解財報的地方——主管市場不是只問公司「去年賺多少錢」，還會從權益規模、主要業務營收及營運現金流量，從不同角度判斷公司的財務體質。

法規依據：櫃買中心《證券商營業處所買賣有價證券審查準則》第 3 條相關規定，依櫃買中心「上（興）櫃申請標準及流程」公告如下
應符合下列標準之一：
一、「獲利能力」標準：最近 1 個會計年度合併財務報告之稅前淨利不低於新臺幣 400 萬元，且稅前淨利占股本之比率符合下列標準：1. 最近 1 年度達 4%，且無累積虧損。或 2. 最近 2 年度均達 3%；或平均達 3%，且最近 1 年度較前 1 年度為佳。
二、「淨值、營業收入及營業活動現金流量」標準，同時符合：1. 最近期經會計師查核簽證或核閱財務報告之淨值達新臺幣 6 億元以上且不低於股本 2/3。2. 最近一個會計年度來自主要業務之營業收入達新臺幣 20 億元以上，且較前一個會計年度成長。3. 最近一個會計年度營業活動現金流量為淨流入。

四、上市門檻更高，財報仍然是核心

一般公司申請上市的基本條件，直接規定在證交所《有價證券上市審查準則》第 4 條。一般事業原則上須設立滿 3 年，實收資本額達新臺幣 6 億元以上，且募集發行普通股達 3,000 萬股以上；同時還有獲利能力與股權分散要求。

獲利能力同樣不是抽象評價，而是直接讀財務報告。一般每股面額 10 元公司，要看稅前淨利占財務報告所列股本的比率，例如最近兩個會計年度均達 6%、最近兩年度平均達 6%且最近一年較佳，或最近 5 個會計年度均達 3%等標準，而且最近一個會計年度不能有累積虧損。

《上市審查準則》第 4 條也提供不以傳統獲利能力為唯一核心的多元上市條件，改以市值搭配營業收入、營業活動現金流量與淨值等指標判斷。這也表示「上市公司」不能直接等同於「過去幾年一定已經符合傳統獲利率門檻」；公司如果市值達 50 億元以上，可以搭配最近一年度營業收入超過 50 億元、營業活動現金流量為正數，以及最近期淨值不低於股本 2/3 等條件申請，市值達 60 億元以上則另有營業收入超過 30 億元及淨值條件。這再次把市值、營業收入、營業現金流與淨值連在一起，表示上市審查本身就是法律規章與財務報表交會的地方。因此「上市門檻比上櫃高」真正的意思，不只是公司比較大，而是一般上市公司在設立期間、資本規模、獲利能力及股權分散等方面，需要符合更高的制度要求。

法規依據：《有價證券上市審查準則》第 4 條（節錄與本文相關款次）
一、設立年限：申請上市時已依公司法設立登記屆滿三年以上。但公營事業或公營事業轉為民營者，不在此限。
二、資本額：申請上市時之實收資本額達新台幣六億元以上且募集發行普通股股數達三千萬股以上。
三、獲利能力：其財務報告之稅前淨利符合下列標準之一，且最近一個會計年度決算無累積虧損：（一）稅前淨利占年度決算之財務報告所列示股本比率，最近二個會計年度均達百分之六以上。（二）稅前淨利占年度決算之財務報告所列示股本比率，最近二個會計年度平均達百分之六以上，且最近一個會計年度之獲利能力較前一會計年度為佳。（三）稅前淨利占年度決算之財務報告所列示股本比率，最近五個會計年度均達百分之三以上。
申請股票上市之發行公司，其市值達新臺幣五十億元以上且合於下列各款條件者，同意其股票上市：最近一個會計年度營業收入大於新臺幣五十億元，且較前一會計年度為佳；最近一個會計年度營業活動現金流量為正數；最近期財務報告之淨值不低於財務報告所列示股本三分之二。
申請股票上市之發行公司，其市值達新臺幣六十億元以上且合於下列各款條件者，同意其股票上市：最近一個會計年度營業收入大於新臺幣三十億元，且較前一會計年度為佳；最近期財務報告之淨值不低於財務報告所列示股本三分之二。

五、上市上櫃以前一定要先興櫃嗎

一般本國公司可以從興櫃直接申請上市，不需要先上櫃。《臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則》第 2-1 條規定，依一般上市規定申請的本國發行公司，除已經上櫃的公司或公營事業等例外，須先登錄興櫃滿 6 個月，證交所才會受理上市申請；同一條也規定，上櫃公司轉申請上市時，不必重新回到興櫃，但原則上要自上櫃掛牌日起滿 1 年，證交所才受理。

櫃買中心的一般上櫃規定也要求本國公司原則上須在興櫃交易滿 6 個月。因此公司進入資本市場後，可能是「興櫃 → 上櫃」，也可能「興櫃 → 上市」；如果先上櫃，日後符合條件也可以再申請「上櫃 → 上市」。所以興櫃、上櫃、上市不是固定三級升等，而是公司可以依資格與資本市場規劃選擇不同掛牌路徑。這 6 個月也不只是單純等待時間，而是公司熟悉證券市場法令、接受推薦證券商輔導、改善內部控制與法令遵循，並透過公開交易進行價格發現的過程；從會計角度來看，公司也開始進入更嚴格的財務報告、內控與資訊揭露環境，為後續上市上櫃審查做準備。

法規依據：《有價證券上市審查準則》第 2-1 條
依第二章規定申請股票上市之本國發行公司，除股票已依櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則第三條、第三條之五規定在櫃檯買賣中心上櫃買賣者（以下簡稱「上櫃公司」）或公營事業外，均應先申請其股票登錄為興櫃股票櫃檯買賣屆滿六個月，本公司始受理其申請上市案。
上櫃公司或第一上櫃公司依第二章規定申請股票上市、依第三章規定申請股票第一上市或依第四章規定申請股票創新板上市或創新板第一上市者，其股票自上櫃或第一上櫃掛牌日起算應屆滿一年，本公司始受理其申請上市案。

六、老牌上市公司為什麼沒有興櫃紀錄

公開資訊觀測站的公司基本資料會列出興櫃、上櫃與上市日期，但有些老牌上市公司只有上市日期，興櫃欄位卻是空白。這不是公司以前可以自行跳過程序，而是要先看臺灣證券市場制度發展的時間順序。

櫃買中心的官方歷史資料記載，2001 年 10 月 4 日才正式把未上市櫃股票命名為「興櫃股票」，2002 年 1 月 2 日才開放興櫃股票交易市場，2003 年 9 月 29 日再啟用興櫃股票電腦議價點選系統。也就是說，在興櫃制度建立以前就已經上市的公司，本來就不可能留下興櫃日期。台積電就是最容易理解的例子，早在 1994 年就已經上市，比興櫃市場成立早了多年，所以公開資訊觀測站裡沒有興櫃日期，反映的是資本市場制度的歷史演進，而不是台積電取得什麼特殊待遇。

七、上市上櫃興櫃不是公司好壞排名

上市、上櫃、興櫃確實代表公司通過不同程度的制度與財務門檻，但這仍然不能直接變成投資價值排名。上市公司符合較高的一般掛牌條件，不代表未來一定持續成長；上櫃公司規模可能較小，也可能在特定產業具有很強的競爭力；興櫃公司沒有一般上市櫃的獲利門檻，更不能只因為已經公開交易就忽略財務風險。

股票分析最後還是要回到財報本身。損益表告訴我們公司賺不賺錢，資產負債表讓我們看到資產、負債與淨值結構，現金流量表則回答帳面獲利到底有沒有轉成現金。公司近期若發生資產減損、重大投資、財務異常或其他重要事件，也可以透過公開資訊觀測站重大訊息查詢持續追蹤。上市櫃身分是分析公司的起點，不是投資判斷的終點。

從市場身分開始，最後還是回到財務報表

打開公開資訊觀測站財報查看一家公司的基本資料，可以看到成立日期、公開發行日期、興櫃日期、上櫃日期與上市日期。原本看起來只是幾格時間資料，但把法律規章與財務條件一起放進來，就會發現這些日期其實記錄著一家公司接受資本市場檢驗的歷程。

興櫃讓公司先進入公開發行、財務報告、內部控制與資訊揭露體系；上櫃開始要求一定的公司規模與財務條件；上市又進一步提高一般公司的設立年限、資本規模、獲利與股權分散標準。從股票投資角度理解上市、上櫃、興櫃，真正有價值的不是記住哪個市場「比較高」，而是看懂每一個市場身分背後，究竟用了哪些法律規定與財務報表數字來檢驗公司。

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